Méthode d'évaluation d'entreprise par leur rentabilité

Le principe de cette méthode est de considérer qu'une entreprise vaut par la rentabilité qu'elle dégage.

L'évaluation s'appuie sur le résultat considéré comme typique de l'entreprise :
- tel qu'observé par le passé,
- ou probable dans le futur.

Ce résultat sur plusieurs années est ensuite valorisé par actualisation, à un taux i tenant compte du risque que ces performances ne soient pas au rendez-vous.

Il ne faut pas s'effrayer de cette notion de perpétuité, utilisée ici uniquement pour sa simplicité de calcul : compte tenu des taux utilisés, les résultats au-delà de la 7ème année pèsent moins que l'incertitude sur les résultats eux-mêmes.

En remarquant que 1/i donne un nombre, on peut aussi dire que la valeur de l'entreprise est égale à un certain nombre de fois ses résultats. Par exemple, un taux de rendement demandé de 20% par an est équivalent à un multiple de 5 (1/20% = 5)

VE = Résultat x Multiple

Ce multiple s'apparente, par analogie, au PER (Price to Earning Ratio des entreprises cotées en bourse).

Le tableau ci-dessous montre le lien entre taux de rendement annuel attendu à perpétuité et un multiple :

En toute rigueur, le résultat à prendre en compte devrait être le cash-flow libre dégagé par l'entreprise, c'est à dire la trésorerie réellement appréhendable par un repreneur pour rembourser une dette d'acquisition, à travers la distribution de dividendes : c'est la méthode des DCF (pour Discounted Cash-Flows), qui est détaillée ci-dessous.

Dans la pratique, les professionnels s'appuient sur plusieurs résultats, appréciés à différents niveaux du compte de résultat :

- l'excédent brut d'exploitation (EBE ou EBITDA anglo-saxon)
- l'excédent net d'exploitation (ENE ou EBIT anglo-saxon)
- le Résultat Courant Avant Impôt (RCAI)
- le Résultat Net (RN)
- la Capacité d'Auto-Financement (CAF) ou cash-flow d'exploitation

Pour l'explication de la signification de ces "soldes intermédiaires de gestion", voir l'article "compte de résultat";

En première approche on peut retenir comme à peu près équivalent les couples ENE et EBIT ainsi que EBE et EBITDA.
Les différences résident dans la participation des salariés et dans le résultat exceptionnel, pris en compte dans l'EBIT et l'EBITDA

Selon le solde intermédiaire de gestion que l'on retient, il faut appliquer une gamme de multiple différente. Les professionnels, par l'expérience, connaissent les équivalences entre ces gammes de multiples, dont Il n'est pas possible de donner une table systématique. Un exemple permet toutefois d'y voir plus clair :

Exemple : prenons une entreprise sans dettes financières ni trésorerie, c'est à dire sans emprunt ou découvert bancaire ni compte en banque excédentaire : elle ne paye pas de frais financiers. Supposons qu'elle ne présente pas non plus d'éléments exceptionnels (en produits ou en charge) et que son taux d'impôt sur les sociétés soit de 33,33%.

Alors les multiples d'Excédent Net d'Exploitation et de Résultat Net après impôt s'échangent selon la formule suivante :

Ce tableau se lit de la façon suivante : "un multiple de 6 appliqué à l'ENE (EBIT) conduit à la même valeur d'entreprise qu'un multiple de 9 appliqué au RN", lorsque cette entreprise est imposé à l'IS au taux de 31% par exemple, et qu'elle n'a ni trésorerie excédentaire ni dettes financières ni résultat exceptionnel".

A l'évidence, un multiple de 2 ou 3 sur l'ENE (EBIT) est bas : d'après le tableau ci-dessus, le repreneur devrait avoir récupéré en 3 à 4,5 années, l'équivalent de son investissement (le coût d'acquisition de l'entreprise) sous forme de résultats distribuables (RN).

Ce niveau peut être adapté à certaines activités aux résultats extrêmement variables ou présentant une grande fragilité ou encore fortement liés au dirigeant (certaines activités de négoce, par exemple).

La limite à une offre aussi basse sera la concurrence sur le dossier et l'alternative qu'a le cédant de poursuivre son activité : en 2 ans il aura engrangé du résultat supplémentaire et pourra peut-être encore vendre l'entreprise ?

A l'inverse, un multiple de 6, 7 ou 8 sur l'ENE (EBIT) est élevé : à résultats constants, Il faudra que le repreneur patiente environ 10 ans avant de récupérer sous forme de résultat distribuable le montant de son investissement (le coût d'acquisition de l'entreprise).

Il peut s'agir d'entreprises présentant à la fois une grande solidité de résultats et un potentiel de croissance susceptible de raccourcir le délai de retour sur investissement du repreneur (cas fréquent en LBO).

Par "dette" nous entendons ici les dettes financières, c'est à dire les dettes hors exploitation. Les dettes d'exploitation sont les dettes liées directement à l'activité de l'entreprise : les dettes vis-à-vis des clients (avances sur commande), les dettes vis-à-vis des fournisseurs, les dettes fiscales et sociales, etc.. Typiquement, les dettes financières sont donc les emprunts, crédits et découverts auprès d'établissement bancaires.

Certains soldes Intermédiaires de Gestion intègrent déjà la présence d'une dette financière ou d'une trésorerie, car ils tiennent compte des frais ou des produits financiers générés. Dans ce cas, la valeur calculée par l'application d'un multiple donne directement la valeur de la part revenant à l'actionnaire :

Valeur de la part des actionnaires = x fois (RCAI, RN ou CAF)

D'autres soldes intermédiaires de gestion sont indépendants de la structure financière et n'intègrent pas la présence d'une dette financière ou d'une trésorerie au bilan de l'entreprise. Dans ce cas, la valeur calculée par l'application d'un multiple donne la valeur de l'entreprise indépendamment de sa structure financière et il reste un peu de travail pour déterminer la part revenant à l'actionnaire.

Valeur de l'Entreprise = Valeur d'exploitation (x fois l'EBIT ou l'EBITDA)

Or la valeur de l'entreprise est à répartir entre les actionnaires et les créanciers financiers, ce qui s'écrit aussi :

Valeur de l'entreprise = valeur de la part des actionnaires + valeur de la part des créanciers

En regardant en détail la part des créanciers, c'est à dire le montant des dettes financières nettes :

dettes financières nettes = emprunts à long et moyen terme + emprunts à court terme - trésorerie

En remplaçant les termes :

valeur de la part des actionnaires = valeur de l'entreprise - valeur de la part des créanciers

valeur de la part des actionnaires = X fois (EBIT ou EBITDA) - dettes financières nettes

Valeur de la part des actionnaires = x fois (EBIT ou EBITDA) + trésorerie - dettes financières

Cette méthode de calcul "colle" mieux au profil de l'entreprise selon ses deux dimensions : son niveau d'activité et de rentabilité (via le compte de résultat) et sa situation financière (via la trésorerie et les dettes financières).
C'est la voie préférée des professionnels du LBO pour des calculs rapides.

On voit pourquoi il est délicat d'établir un tableau de passage automatique entre les multiples appliqués aux différents Soldes Intermédiaires de Gestion (sauf cas particulier sans dettes ni trésorerie présenté plus haut).

Discounted Cash-flows est une locution anglo-saxonne qui signifie en mot à mot : "cash-flows actualisés". Elle est souvent citée sous son acronyme : "DCF".
La méthode consiste à actualiser le "free cash-flow" ou "Cash-Flow libre" de l'entreprise, année après année, à un taux représentatif de son niveau de risque.

Les calculs sont théoriquement menés sur deux périodes successives. La première période dite "explicite"  est basée sur les projections de résultats du Plan d'Affaires de l'entreprise (Business Plan en anglais), établi en général sur une période de 5 ans. La seconde période couvre le futur au-delà de cette première période.

- la valeur que pourrait avoir l'entreprise entre les mains du repreneur à l'issue du plan de reprise
- ou la valeur que pourrait avoir l'entreprise pour un repreneur "théorique" qui serait capable de poursuivre à l'identique l'activité actuelle.

Cash-flow libre = CAF - augmentation du BFR - investissements - remboursement de dettes + nouvelles dettes contractées.

Valeur Actuelle d'une somme S qui sera donnée ou reçue dans un an est  = S / (1+ taux d'actualisation)

On peut en déduire que la Valeur Actuelle d'une somme S qui sera donnée ou reçue dans N années est = S / (1 + taux d'actualisation )(exposant N)

Quel taux d'actualisation choisir ? Ce taux peut être décomposé en deux parties :
- D'une part la partie correspondant au temps : c'est le coût d'opportunité du fait de ne pas disposer de l'argent investi, qui aurait pu rapporter sans risque (disons de l'ordre de 1,5% aujourd'hui).
- D'autre part, la prime de risque qui correspond au risque d'investir de l'argent dans cette entreprise en particulier.

Pour une entreprise de taille modeste qui va représenter l'essentiel du patrimoine d'un repreneur (concentration du risque), cette prime de risque doit être significativement plus élevé que celle retenu pour une société cotée dont on veut intégrer quelques actions qui ne représenteront qu'une faible partie d'un patrimoine.

Ainsi, un taux de 10% peut être considéré comme faible et un taux de 30% comme élevé (voir aussi tableau des taux et des multiples ci-dessus pour un éclairage sur ce point).

L'évaluation de la seconde période (au-delà des 5 ans du Plan d'Affaires) recourt à deux méthodes qui ont la même racine mais s'expriment différemment :

- La méthode des multiples (cf. ci-dessus) appliquée au dernier cash-flow libre, qui sous-entend que le dernier cash-flow libre est représentatif de ce qu'est capable de réaliser l'entreprise dans le futur (tel qu'apprécié aujourd'hui).
- La méthode des DCF, à nouveau, en considérant une évolution "raisonnable" du cash-flow libre dans le futur.

Il est à noter que la seconde période ne devrait pas représenter une part trop importante de l'évaluation globale (typiquement moins de 30%),  pour une entreprise stable, alors qu'elle peut en représenter une part significative pour une société en forte croissance sans cash-flow disponibles (jusqu'à dépasser 100% !). Cette considération permet de rappeler qu'il ne s'agit pas pour le repreneur d'acheter une entreprise pour le prix correspondant à la valeur qu'il pense être capable de lui donner, mais bien pour la valeur qu'elle a pour le cédant aujourd'hui, en tenant éventuellement compte de la progression possible pour juger de l'intérêt de surenchérir en cas de compétition : en d'autres termes, le repreneur doit penser à ne pas payer dès aujourd'hui le fruit de son propre travail dans l'entreprise.

Avant de commencer ses calculs, le repreneur doit choisir le Solde Intermédiaire de Gestion qui lui semble le plus à même de rendre compte de la valeur économique de l'entreprise. Il peut avoir intérêt à choisir systématiquement le même, afin de comparer entre elles différentes opportunités de reprise, ou pour pouvoir se référer à une base de donnée typique de son activité (barème, etc.)

Le repreneur doit ensuite procéder à des corrections, dans le but d'obtenir la valeur la plus proche possible de la réalité économique du Solde Intermédiaire de Gestion qu'il a choisi. Ces corrections sont typiquement :
- la rémunération du travail du cédant et des membres de sa famille, y compris les éléments en nature, à ne retenir que pour leur valeur "de marché",
- le montant des loyers s'ils sont trop faibles ou au contraire exagérés,
- les éléments exceptionnels du passé (positifs ou négatifs),
- les provisions manifestement "de confort" (c'est à dire ne correspondant à aucun risque réel de charge dans le futur ou de dépréciation du présent),
- les lacunes de provisions pour des événements récurrents affectant la rentabilité (impayés de clients, stocks, etc.).

Ces corrections imposent éventuellement de recalculer en conséquence l'impôt sur les sociétés (si le repreneur a retenu un Solde Intermédiaire de Gestion qui en tienne compte) afin d'avoir un résultat corrigé net d'impôt.
 

Cette pondération a pour effet et pour objet de donner plus de poids aux résultats récents, sensés être plus représentatif de la réalité actuelle de l'entreprise. Si le repreneur estime que cela n'est pas le cas, il doit alors retenir le résultat qui lui semble convenir. La pondération se fait souvent de la façon suivante :

Ensuite, additionner les 3 résultats obtenus et diviser le total par 6 de manière à obtenir un "bénéfice annuel moyen pondéré" représentatif de la période des trois années écoulées.

Bénéfice moyen pondéré = Total des résultats corrigés / 6

La nature et l'importance des points forts et des points faibles relevés lors du diagnostic de l'entreprise doivent se traduire dans le choix du niveau de multiple. L'entreprise bénéficie-t-elle d'une position compétitive, garante d'une "rente de situation", et dont le niveau de résultat présente peu de risque ? Au contraire, l'entreprise est-elle exposée à une concurrence large et active sans disposer d'atouts distinctifs et ses résultats peuvent-ils être remis en cause du jour au lendemain ?

En particulier le repreneur doit se demander :
- à quoi tient la récurrence des performances (notamment suite au départ du cédant) ?
- quel est l'importance de son propre poids dans les performances futures (doit-il payer aujourd'hui le fruit de son travail de demain ?)
- quels sont les risques objectifs pesant sur l'exploitation ?
- de quel niveau de protection bénéficie cette activité ? Y-a-t-il un risque d'évolution majeure des conditions concurrentielles à court ou moyen terme ? (ouverture d'un commerce concurrent, contraintes réglementaires, etc.)

En relisant les tableaux de ce chapitre, le repreneur devrait pouvoir se faire une idée de ce qui est applicable à l'entreprise... et à lui-même !

Si c'est l'ENE (ou EBIT) ou l'EBE (EBITDA) qui a été retenu par le repreneur, il devra déterminer la trésorerie à prendre en compte pour compléter son évaluation. Par trésorerie il faut entendre l'excédent de liquidité et de placement dont l'entreprise dispose régulièrement.

La trésorerie peut varier sous l'effet de trois types de cause :
- les résultats de l'entreprise,
- les investissements et leur financement : l'autofinancement de l'investissement vient diminuer la trésorerie, le recours à un emprunt à moyen-long terme vient l'augmenter (au prix d'un alourdissement de son endettement)
- le Besoin en fonds de roulement : le décalage des paiements entre clients, fournisseurs, impôts, ... vient faire fluctuer le niveau de trésorerie.

Le repreneur devra chercher à comprendre l'historique de trésorerie de l'entreprise et la source de ses variations, puis retenir pour l'évaluation le niveau moyen qui lui semblera représentatif. Un expert-comptable pourra le conforter dans cette analyse.

Les variations de trésorerie peuvent être saisonnières, c'est-à-dire suivre une forme particulière au cours d'une année (exemple typique du fabricant de décorations de Noël). A l'intérieur d'un mois les dates des 10, 20 et 30 du mois conduisent à des variations significatives du fait des décaissements systématiques à ces dates.

Les dettes financières sont composées d'une partie à long/moyen terme, correspondant aux crédits et emprunts contractés pour le financement des investissements. Une deuxième partie est constituée par les lignes à court terme, couvrant en principe les pointes de besoin plutôt liées aux variations du Besoin en Fonds de Roulement (BFR).

L'évaluation des dettes financières à long/moyen terme ne pose pas de problèmes particuliers, car leur montant est disponible dans la comptabilité de l'entreprise. L'évaluation de la dette à court terme passe par le même raisonnement que celui de la trésorerie (valeur moyenne représentative).

Il peut aussi être utile de recenser les engagements hors bilan, par exemple les cautions données par la banque au bénéfice de tiers (cautions de bonne fin de travaux, vis-à-vis de sous-traitant, dans le cadre de marchés d'exportation ou d'importation, etc.). Si l'entreprise ne satisfait pas à ses engagements, la banque devra les couvrir financièrement, avant de se retourner contre l'entreprise.

Sans que ce soit à proprement parler une méthode d'évaluation, il peut être intéressant pour la compréhension du repreneur de visualiser le prix sous forme d'une durée (comptée en mois ou en année) à l'issue de laquelle il aura "récupéré sa mise".

Exemple : dans le cas de l'achat d'un "droit de présentation de clientèle" d'un consultant exerçant en profession libérale, le repreneur peut rapprocher le prix du Chiffre d'Affaires qu'est censé lui ramener la clientèle présentée, éventuellement en comparant à l'effort en temps (et donc en argent) que lui demanderait la constitution de cette clientèle.